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주체111(2022)년 8월 21일

恒大破产给对冲基金上了一课 要看清共产党

2024年1月29日，北京一处废弃的恒大商业综合体。

恒大集团破产让对冲基金血本无归，但也让其从中学会了一个教训：跟共产党寄生的中国企业打交道，再好的谈判结果也是镜花水月。

在中国最大的房地产商恒大集团被香港法院1月底宣布清算前，美国和欧洲的对冲基金纷纷大量买入恒大债务，寄望日后能获得高额回报。

从表面上看，恒大具备进行不良债务杀手交易的所有条件：190亿美元的违约离岸债券，2420亿美元资产以及政府表态支撑摇摇欲坠的房地产市场。

直到恒大突然破产，这些对冲基金才恍然大悟，过去两年的谈判其实早已结束，留下的是一个惨痛教训。恒大现在的债券市值仅剩1美分。

彭博社采访了十几名选择匿名的投资人，在周四（2月8日）刊发的报导说，身份不明的共产党官员无休止地对恒大的债务重组谈判进行微观管理，并通过迷宫般的顾问公司呆板地传达给投资者，甚至有时对话会无理由地中断。

“尽管全球资金管理者早已知道北京以跟发达国家不同的方式对企业事务施加影响，但恒大则让他们中的许多人亲身体验了（中共）政府出于政治目的和经济利益对企业施加的干预程度。”报导写道。

这些感觉上当的投资人表示，恒大事件向投资者发出了警告，中共官员对外国债权人的漠视几乎肯定意味着更多外国债权人会出售资产或债务，以收回部分债务。包括碧桂园在内的其它中国房地产公司也已跟随恒大陷入违约困境。

谁是恒大的后台老板 谁在发号施令

在接近跟恒大债务清算谈判的人士中，几乎所有人都指出了这一点，不知道谁是恒大的后台老板。

恒大在2021年宣布美元债务违约后不久，成立了一个由恒大家乡广东省官员主导的风险管理委员会，其中部分成员由公司高管和国有债务管理人组成，以指导整改。广东省有关部门当年也曾表示，将派出工作组加强恒大内控管理。

在谈判过程中，恒大代表有时会提到“广州”（省里）负责审查几乎所有关键决策，但债权人仍不清楚他们所指的是哪些实体或个人组合。

投资者和顾问表示，他们没有充分意识到谈判中谁的利益被优先考虑，也没有充分意识到他们正在与中共的哪一层政府打交道。

知情人士称，这个神秘但无所不在的中共组织从未跟离岸债务谈判的人员直接互动。中共当局的观点被传达给恒大的财务顾问公司中金和中银，然后这些顾问公司再通过由香港和内地的律师和顾问组成的错综复杂通讯网络将信息传递给债券持有人。

知情人士补充说，该组织还会而且确实在不作任何解释的情况下否决债权人的提议。

在一个例子中，该幕后组织拒绝了一项早期提议，该提议将使离岸债权人能够获得恒大未来的收入流，以确保其它公司项目的交付。他们补充说，他们只是被告知这些条款不可接受，但没有传达任何原因给投资者。

到2024年初，恒大及其债权人已接近达成协议，以彻底改革恒大的海外债务负担。这一消息令2025年到期的47亿美元恒大债券从1美分飙升至11美分。

但知情人士称，一系列挫折，包括房地产销售弱于预期、中共监管机构的抵制等因素，最终破坏了这笔交易，并加剧了进一步的挫败感和导致谈判严重破裂。

在法院裁定前 恒大突然提议国内外债权人平权

2023年12月初，当香港法院给恒大最后一次达成协议的机会时，公司代表基本上保持沉默。直到一个多月过去，他们才通过电子邮件再次联系离岸债权人集团。

恒大的新提议震惊了债券持有人。知情人士表示，提议不仅没有巩固过去的谈判报价，而且还跨越了债权人集团已经明确规定的一些红线。

知情人士称，一个关键的症结在于，要求平等对待中资银行债券人和境外债券持有人。中共国有银行被认定为C级债权人，要求获得跟离岸债券持有人相同的中国境内资产追索权。

这一消息震惊了离岸债券持有人。

《华尔街日报》引述熟悉该计划的人士透露，新提议中增加了一些对中资银行有利的调整。其中之一是，恒大将允许中资银行债权人要求恒大全额偿还恒大地产的贷款，而不是恒大之前同意的更小偿付额。

知情人士说，债券持有人对计划的这一部分表示反对，认为这种转变会让债券持有人在恒大重组时分得的蛋糕小得多，而让银行取得重组后公司的大部分控制权。

随后，恒大很快又提出了一个新的提案。此时距离预定的香港法案清盘听证会只剩几个小时。

尽管如此，进展仍然微乎其微。知情人士称，在进入听证会时，债权人集团愿意给恒大更多时间来达成协议，但恒大既没有要求再次延期，也没有要求清盘令。

最终，负责此案的法官因交易缺乏进展而感到沮丧，下令恒大进入清算。

恒大顾问：这种谈判是在浪费生命

恒大的一位顾问表示，虽然谈判结束让他松了一口气，但谈判的结束方式让他感觉自己浪费了两年的生命。这是许多人的共同感受。

私募股权公司开元资本董事总经理布罗克‧西尔弗斯（Brock Silvers）告诉彭博社说，中共当局不太可能允许离岸索赔人获得境内资产，即便资不抵债的开发商难以履行在岸义务，以及引发政治紧张。

“这对中国仍在发展的信贷市场来说是一个严重挫折，而且随着外资越来越多地寻求低风险渠道，这只会加剧市场情绪的下滑。”西尔弗斯说。

信贷圆桌会议主席大卫‧克纳森（David Knutson）告诉彭博社说，“投资者可能没有充分认识到国家干预的风险”，在中国的“国内债权人和外国债权人之间的损失分配是带政治性的”。

此外，外国债权人要想从恒大的业务中收回资金，很可能还得面临一场苦战。恒大在中国大陆的大部分资产已被出售、抵押给国内债权人，或被中共银行冻结。

香港法院指定的清盘人在试图控制和出售恒大在中国大陆的资产时，也很可能遇到困难。恒大有超过90%的资产位于中国大陆。在中国大陆，只有深圳、上海和厦门三地的三家指定法院认可香港司法辖区的清盘人法律权力。